ECB-bestuurders Rehn en Kocher noemen het S-woord: stagflatie brengt de ECB in een beleidsimpasse

Binnen 48 uur gebruiken drie leden van de ECB Raad van Bestuur Iran-gerelateerde inflatietaal. Twee van hen noemen expliciet het S-woord. Dat is geen toeval, en het verschuift het debat fundamenteel: niet langer gaat het alleen over inflatierisico, maar over een scenario dat centrale banken wakker houdt. Stagflatie is niet moeilijk omdat het vervelend is. Het is moeilijk omdat het het standaard beleidsgereedschap van de ECB onbruikbaar maakt.

Van inflatierisico naar stagflatie-narratief

Eerder vandaag berichtte TIF over de uitspraken van Bundesbank-president Joachim Nagel, die de kans op een ECB-renteverhoging als gevolg van de Iran-oorlog en stijgende energieprijzen groter acht. Nagels redenering volgt een relatief rechttoe rechtaan logica: een energieschok stuwt inflatie omhoog, en de ECB zou moeten reageren met hogere rentes.

Wat Olli Rehn en Martin Kocher deze week zeggen, is iets wezenlijk anders.

Rehn, gouverneur van de Bank of Finland en lid van de ECB Raad van Bestuur, stelt dat de data de eerste tekenen tonen van een stagflatoire schok als gevolg van de Iran-oorlog en stijgende energieprijzen. Kocher, gouverneur van de Oostenrijkse Nationale Bank en eveneens lid van de Raad van Bestuur, zei in een interview met de NZZ op 11 mei dat het risico van een stagflationaire trend niet kan worden uitgesloten, ook al blijven de economie en de arbeidsmarkt veerkrachtig.

Het gaat hier om twee bestuurders die doorgaans aan verschillende kanten van het ECB-spectrum staan. Rehn wordt traditioneel gezien als gematigder, Kocher als iemand die de Oostenrijkse inflatieorthodoxie vertegenwoordigt. Wanneer beide binnen 48 uur hetzelfde label hanteren, is dat een signaal dat het stagflatie-narratief breed draagvlak krijgt binnen de Raad van Bestuur.

Waarom stagflatie een andere categorie probleem is

Inflatie alleen is vervelend maar oplosbaar: de centrale bank verhoogt de rente, koelend de vraag en uiteindelijk de prijzen. Dat is de klassieke transmissiemechaniek, en het is wat de ECB tussen 2022 en 2024 deed toen ze de depositorente van negatief naar 4,00% optrok.

Stagflatie doorbreekt die logica. Het gaat om de combinatie van zwakke of negatieve economische groei en tegelijkertijd hoge inflatie. Het probleem is dat de gebruikelijke beleidsreactie op het ene probleem het andere verergert.

De Phillips-curve, de empirische relatie tussen werkloosheid en inflatie die centrale banken als kompas gebruiken, gaat impliciet uit van een trade-off: meer inflatie hoort bij een krappe arbeidsmarkt en sterke groei. In een stagflatoir scenario is die relatie verbroken. Inflatie stijgt niet door oververhitting, maar door een aanbodschok van buitenaf, in dit geval energieprijzen als gevolg van de Iran-oorlog. De economie groeit tegelijk nauwelijks of krimpt.

In dat scenario staat de ECB voor een klassieke dubbele binding. Verhogen om de inflatie te beteugelen schaadt de toch al vertragende eurozone-economie verder. Verlagen om de groei te ondersteunen versterkt de inflationaire aanbodschok. Het ECB-mandaat, primair gericht op prijsstabiliteit met als secundaire doelstelling ondersteuning van het economisch beleid van de EU, biedt formeel een prioriteitsvolgorde: prijsstabiliteit gaat voor. Maar in de praktijk maakt een doorkruiste Phillips-curve ook de inflatiedoelstelling moeilijker bereikbaar, want een diepe recessie drukt uiteindelijk de kerninflatie omlaag via vraaguitval, maar ten koste van grote economische schade.

De beleidsrente bij 2,00% en de smalle marge

De huidige ECB-depositorente bedraagt 2,00%, de basisherfinancieringsrente staat op 2,15% en de marginale beleningsfaciliteit op 2,40%. Daarmee bevindt de ECB zich op of nabij wat economen de neutrale beleidsrente noemen: de rente die noch stimuleert noch afremt. Dat is een bewust bereikt evenwicht na een lange verlagingscyclus vanuit het piek van 4,00%.

Precies op dit punt wringt de situatie. De ECB heeft de beleidsrente de afgelopen anderhalf jaar verlaagd in de verwachting dat de inflatie naar de doelstelling van 2,0% zou convergeren en de groei matig maar positief zou blijven. Een stagflatoir scenario doorkruist beide aannames tegelijk. Verhogen vanuit 2,00% is technisch mogelijk, maar elke stap drukt de groei in een eurozone die in meerdere landen al kwetsbaar is. Verlagen is al helemaal geen optie zolang de energieprijzen verder stijgen.

Dit maakt Nagels suggestie, zoals TIF eerder vandaag berichtte, begrijpelijk maar tegelijk gecompliceerd. Als de diagnose uitsluitend inflatierisico is, ligt verhoging in de rede. Als de diagnose stagflatie is, zoals Rehn en Kocher impliceren, is verhoging een maatregel die het symptoom bestrijdt maar de onderliggende patiënt verder verzwakt.

Wat de komende weken bepaalt

De ECB vergadert in juni voor het volgende rentebesluit. Die vergadering wordt een eerste formele test van hoe serieus het stagflatie-narratief is geworden binnen de Raad van Bestuur. Bepalend zijn drie datareeksen die de komende weken verschijnen.

De eerste is de finale CPI-inflatiemeting van april voor de eurozone, die zal laten zien hoe snel de energieprijsschok zich in de brede prijsindex vertaalt. De tweede is de PMI-data voor mei, die een vroeg signaal geeft over de economische activiteit in de industrie en dienstensector. De derde is de flash-raming van het BBP in de eurozone voor Q1 2026, die bevestigt of vertraagt of de groei inderdaad aan het haperen is.

Als die drie datapunten de richting van Rehn en Kocher bevestigen, groei lager en inflatie hoger, dan staat de ECB in juni voor een keuze waarvoor het beleidshandboek geen kant-en-klaar antwoord heeft.

Bronnen: ECB, MarketScreener, Bank of Finland, Oesterreichische Nationalbank

Dit artikel is uitsluitend bedoeld ter informatie en vormt geen financieel, beleggings- of fiscaal advies. Today in Finance is geen beleggingsonderneming en beschikt niet over een vergunning als bedoeld in de Wet op het financieel toezicht (Wft). Raadpleeg altijd een gekwalificeerd financieel adviseur voordat je financiële beslissingen neemt. Today in Finance is niet aansprakelijk voor beslissingen genomen op basis van deze informatie.